Het einde van de euro

Het einde van de euro

Opinion piece (NRC Weekend)
25 September 2011

De beleidsmakers van de eurozone, en vooral de Duitsers en de Nederlanders, zijn niet in staat gebleken uit te stijgen boven hun overmoed en morele betweterij, zodat de eurozone maar heel weinig munitie heeft om de komende financiële storm te trotseren. Ze hebben koppig hun hakkenin het zandgezet, omdat ze nog liever de crisis verergerden dan dat ze hun fouten zouden toegeven. Daardoor is een breuk in de eurozone vrijwel onvermijdelijk. Niet alleen Griekenland zal uittreden (en misschien ook Portugal), zoals sommige Duitse en Nederlandse beleidsmakers lijken te denken. Dat is bewust naïef. De dreiging strekt zich ook rechtstreeks uit tot Frankrijk. Een ‘kern’ kon weleens heel klein worden en alleen kunnen bestaan uit Duitsland, Nederland, Oostenrijk, Finland en Luxemburg. Frankrijk en Duitsland zouden geen gezamenlijke munt meer hebben.
De eurozone heeft zich vrijwillig de beleidsinstrumenten ontzegd om de crisis aante pakken. Er komtgeen gezamenlijke obligatie, ook niet gekoppeld aan strakke begrotingsregels. De Europese Centrale Bank (ECB) zal niet het hele arsenaal van noodkredietverstrekking mogen inzetten –door bijvoorbeeld onbeperkte hoeveelheden staatsschulden of andere financiële activaopte kopenen er komt geen gecoördineerde herkapitalisatie van de banken in de eurozone. Verder zal het economische beleid wordeningegeven door geloof en niet door gezond verstand. Hierdoor denken de toonaangevende beleidsmakers in de eurozone dat ongecoördineerde, gelijktijdige bezuinigingen op de overheidsuitgaven in combinatie met belastingverhogingen een stimulans zullen geven aan het vertrouwen van consument en bedrijfsleven. Dit soort redeneringen veroorzaakte de economische malaise in de jaren dertig van de vorige eeuw, en daarmee de opkomst van het politiek extremisme.
Voor een uitgifte van gezamenlijke euro-obligaties heeft het Duitse grondwettelijk Hof deze maand een nieuwe hindernis opgeworpen, maar de politieke belemmeringen voor zo’n maatregel waren al enorm. Een stap naar een fiscale unie kan niet stiekem worden doorgedrukt (in de aloude EU-traditie), maar moet democratisch worden goedgekeurd. Door de manier waarop regeringen, met name de Duitse en Nederlandse, de crisis in de eurozone hebben gekenschetst – als een strijd tussen rechtschapen en corrupt, tussen landen die zich aan de regels houden en landen die ze overtreden – zal het bijna onmogelijk worden omin die landen democratische instemming met een schuldenunie te verwerven. Het is bovendien zeer onwaarschijnlijk dat de ECB toestemming zal krijgen om het hele arsenaal van noodkredietverstrekking in te zetten voor de landen en banken in de eurozone. De bank zal bijvoorbeeld niet zomaar mogen ingrijpen door onbeperkte hoeveelheden staatsschuld op te kopen om beleggers te laten zien dat hun angst voor insolventie ongegrond is. Het aftreden van zowel Jürgen Stark als Axel Weber (respectievelijk Duits hoofdeconoom van de ECB en president van de Bundesbank) uit protest tegen de ECB-opkoop van de staatsschulden van zwaar getroffen lidstaten, bewijst dat een groot deel van het Duitse bestuurlijke establishment liever de crisis op haar beloop laat dan van zijn filosofische standpunt af te wijken. Als de ECB deze zomer niet tot aankoop van Spaanse en Italiaanse obligaties was overgegaan, dan waren financieringskosten van beide landen blijven exploderen en was er vrijwel zeker een gecombineerde crisis in de staatsschuld- en bankensector ontstaan, met alle twijfel van dien over de toekomst van de eenheidsmunt.
Het vertrek van de heer Stark opent allerminst de weg voor een actievere ECB-strategie om beleggers de geruststelling te geven dat de centrale banken achter de staatsschuld van de economieën in de eurozone staan, maar bevestigt veeleer de breuk met Duitsland en dreigt de ECB te verlammen. In het uiterste geval zullen het Europees Fonds voor Financiële Stabiliteit (EFSF) en zijn opvolger, het Europees Stabiliteits-mechanisme (ESM), een beperkte hoeveelheid staatsschulden kunnen opkopen en de banken een beperkte kapitaalinjectie kunnen geven, maar bij lange na niet genoeg om het hoofd te bieden aan een gecombineerde crisis in de staatsschuld- en bankensector. Elke poging tot een werkelijk actieve strategie zal op Duitse gereserveerdheid stuiten.
Het gevolg van zo’n gereserveerdheid is niet te voorspellen, maar het is onwaarschijnlijk dat Duitsland zal inbinden – in elk geval niet ver genoeg – en de ECB kan het niet riskeren om lijnrecht tegen de Duitse oppositie in te gaan. Het dubbele onvermogen om tot gezamenlijke obligatie te besluiten of de ECB te laten handelen in het belang van de gehele eurozone in plaats van alleen in dat van de schuldeiserseconomieën, zou minder riskant zijn als de overheden in de eurozone tot een herkapitalisatie van hun banken zouden overgaan. Daardoor zouden deze beter in staat zijn om de aanstaande oninbaarheid van staatsschulden op te vangen. De beleidsmakers in de eurozone hadden gehoopt dat een opleving van de economische groei en maatregelen om faillissementen uit te stellen de banken in de eurozone de tijd zou geven om hun balansen te versterken, maar deze strategie is onhoudbaar nu de economie van de eurozone vrijwel zeker is teruggevallen in een recessie.
Ondanks de bankencrisis die zich inmiddels ontrolt sommige bankaandelen zijn al sterker gedaald dan in de financiële crisis van 2008 bestaat er geen plan omde Europese banken kogelvrij te maken. De oproep in augustus van Christine Lagarde, de Franse oud-minister van Financiën en nu hoofd van het IMF, tot gedwongen herkapitalisatie van banken in de eurozone werd daar alom luchtig weggewuifd, maar het zou veel goedkoper zijn om het probleem nu te aan pakken dan om later te proberen de scherven op te rapen. Het macro-economisch beleid in de eurozone, tot slot, wordt ingegeven door geloof in het vertrouwenssprookje. De beleidsmakers in de eurozone, van de Duitse minister van Schäuble (Financiën) tot ECB-president Jean-Claude Trichet, staan in de rij om te beweren dat overheidsbezuinigingen, ook al worden ze door alle lidstaten tegelijk doorgevoerd, niet zullen leiden tot krimp, laat staan tot het gevaar de euro te vernietigen.
Volgens dit geloof zullen overheidsbezuinigingen het vertrouwen bij consument en bedrijfsleven verhogen door beiden te verzekeren dat de overheidsfinanciën op orde zijn en zal dit leiden tot herstel van de consumptie en de investeringen, maar ze kunnen geen enkel historisch precedent aanvoeren dat deze overtuiging ondersteunt, zodat die op weinig meer dan geloof lijkt neer te komen. Er zijn natuurlijk wel voorbeelden van overheidsbezuinigingen voorafgaand aan economische groei. Die gingen allemaal gepaard met devaluatie en/of grote renteverlagingen. Geen van beide mogelijkheden staan open voor de economieën in de eurozone. Het is niet verwonderlijk dat het vertrouwen van consumenten en bedrijfsleven in de hele monetaire unie snel afbrokkelt en de economische bedrijvigheid drukt. Hiermee daalt de kans dat overheden voldoen aan hun begrotingsdoelstellingen. Met het bestaande beleid is een reeks faillissementen van landen en banken onvermijdelijk. Wil dit ook zeggen dat ontbinding van de eurozone onvermijdelijk is? Vrijwel zeker, ja. Bij de bestaande beleidslijnen staat een groot deel van de eurozone depressie en deflatie te wachten. De ECB en het EFSF zullen de obligatierentes niet in de hand kunnen houden, met als gevolg dat landen te maken zullen krijgen met onhoudbaar hoge rentekosten en faillissementen. Dit zal de bankensector in deze landen verlammen, maar de landen zullen niet de benodigde middelen kunnen vinden om hun banken te herkapitaliseren.
Deze landen lopen vast in een vicieuze deflatoire cirkel, kunnen geen betaalbare leningen sluiten en zijn onderworpen aan donquichotterie, averechts werkende begrotingsregels en andere voorwaarden voor de steun van EFSF en ECB die ze nog wel kunnen krijgen. Hierna zal de politieke steun voor een verder lidmaatschap afkalven. Voor de keuze gesteld tussen een blijvende crisis en een stijgende schuldenlast, omdat een dalend bruto binnenlands product en deflatie onvermijdelijk leiden tot een stijging van de schuld, zullen landen besluiten de monetaire unie te verlaten. Zo kunnen ze tenminste geld bijdrukken, hun banken herkapitaliseren en aan deflatie ontkomen. Zodra Spanje of Italië deze keuze maakt, zal de ontbinding van de eurozone niet meer te stuiten zijn. Beleggers zullen geen Franse deelname aan een kerneuro accepteren. Het land heeft zwakke overheidsfinanciën en een aanzienlijke buitenlandse schuld. Deelname aan de kerneuro zou potentieel een enorme reële opwaardering van de munt betekenen, met de terugval in economische bedrijvigheid van dien.
Beleggers zullen overwegen dat de loonsverlagingen (om het concurrentievermogen te herstellen) en de overheidsbezuinigingen (om het begrotingstekort te beteugelen) politiek onhoudbaar zullen zijn. Kortom, Frankrijk zal in feite in dezelfde positie belanden als Italië en Spanje op dit moment. In een groot deel van de eurozone kunnen zulke uitspraken rekenen op hoon en ongeloof. Doorgaans verstandige mensen zeggen dat er iets „aan zit te komen” of spreken hun vertrouwen uit dat de beleidsmakers „dat nooit zullen laten gebeuren”. De politieke investering in het project is domweg te groot, betogen ze. Ze laten deze bewering meestal vergezeld gaan van verwijten dat de Angelsaksen hopeloos verknocht zijn aan dewereld van de nationale staat en eenvoudig niet begrijpen dat Europa dat soort primitieve verbanden al achter zich heeft gelaten.
Deze beweringen stroken niet bepaald met de gebeurtenissen van de afgelopen twee jaar. De eurocrisis is uit de hand gelopen doordat regeringen in de eurozone niet willen erkennen dat hun beleid van invloed is op andere lidstaten en dat dit een zekere mate van solidariteit vereist.
Als deze crisis één ding heeft bewezen, is het wel dat de nationale staat in de eurozone nog springlevend is.